开始：远川征询所
谷歌发布炸裂季报，营收同比增长22%，净利润增长81%[1]。华尔街高兴饱读动，29位分析师上调事迹预期[2]。
看着场合一派大好，但事情没那么浅显。
626亿好意思元的利润里，有369亿来自谷歌投资的公司估值高潮；按照Fortune的推算，这369亿里有足足287亿，来自Anthropic的估值提高。
也即是说，谷歌净利润里快要60%的钱齐是股权升值，莫得哪怕一好意思分进入谷歌的账户。
这也不是谷歌乱记账，司帐准则即是这样划定的，被投公司估值涨了，谷歌账面利润就得随着涨。
净利润算的是“表面上赚了些许”；公司拿得手的钱才是确切，司帐上的策划是“目田现款流”，算的是“账户里净流入了些许钱”。
和大喊大进的净利润比较，谷歌口袋里的现款流挺垂死的：
钱齐去哪了？谜底是握住膨大的成本开支。
成本开支是企业用来置办重资产大件的钱。不久前，谷歌告示本年的成本开支达到1900亿[3]，是2025年的2倍，2020年的8.5倍。
谷歌是轻资产的软件公司，既不需要建厂房、也不需要买斥地，为什么有这样多成本开支？
这个问题黄仁勋最了了。为了训诫自家模子和提供云服务，谷歌义无反顾的把简直所有现款齐造成了GPU、服务器和数据中心。
不仅用我方的钱，谷歌还到处借钱。本年一季度，谷歌同步进行债务融资，刊行了一笔高档无担保单据，借来了311亿好意思元[1]。
这即是谷歌财报里的两副面容：
一方面，被投公司估值高潮，谷歌等比例沾光，成本开支也不错分数年折旧，一来一趟，“假造”多出来不少账面利润。
另一方面，增长的估值并不是得手的现款，花出去的钱在账上不错折旧，在现实中不可分期。一来一趟，兜里的钱越来越少，以致要发债缓解财务压力。
偌大的硅谷，穷得只剩利润的不啻谷歌。
从财务策划看，谷歌依然算优等生了。硅谷的大公司，个个穷得叮当响。
追念望望亚马逊：和谷歌一样，亚马逊也投资了Anthropic，吃了估值大涨的红利，一季度净利润同比高潮77%[4]。
再看手里的钱，亚马逊雷同囊中憨涩。本年亚马逊目田现款流对比同期大降95%，一季度依然干成负的了[4]。
钱齐去哪了？亦然成本开支。
和轻资产的谷歌不同，亚马逊有浩大的电交易务，需要我方缔造仓库、分拣中心等等，成本开支压力不小。
2023年后，亚马逊又加大了对AI基础步伐的投资，买GPU、建数据中心，让本就不艰深的家庭雪上加霜。
从财报看，亚马逊新增的成本开支，简直齐投向了AI。
净利润越来越多，兜里的钱却越来越少，亚马逊大手一挥：借。
以前五年，亚马逊的施行欠债从3千亿好意思元一起干到了4千亿（包含一部分电交易务的支吾账款）。
幽默的是，钱越借越多，欠债率却越来越低。因为投资Anthropic带来了多量的账面净资产增长，把亚马逊的资产欠债率稀释到了50%以下[4]。
特殊于一个东说念主背着300万房贷，但手里的股票从100万升值到400万，诚然卡里的钱一分没多，但已而从银行眼里债务缠身的高风险东说念主士，造成了优质借钱东说念主。
是以本年一季度，亚马逊挺直腰杆接续借钱，面向全球刊行高档无担保债券，算计534亿好意思元，包含50年期超长企业债。
雷同重注AI的微软，拿到的是另一个脚本。
微软投资的是OpenAI，后者估值高达8520亿好意思元，按理说，微软的账面金钱应该愈加夸张。
但由于微软合手有OpenAI高达49%的职权（看来是动了真情），达到司帐准则里“紧要影响”门槛，需秉承职权法核算。
所谓职权法，不错浮浅意会为我黼子佩有难同当。被投公司赢利了你随着分钱，被投公司亏了钱，你也得在财报里记上蚀本。
旧年三季度，因为OpenAI烧钱烧得太猛烈，微软也吞下了41亿好意思元净蚀本[5]。
到了四季度，OpenAI进行成本重组，微软合手股比例降到27%[5]。新投资者给了OpenAI极高的估值，微软连气儿证据了100亿好意思元的收益，成效掩饰了OpenAI的蚀本。
抛开OpenAI的影响，微软对AI的投资力度涓滴不逊于谷歌和亚马逊。抱着一堆显卡，穷得只剩利润。
旧年四季度，微软单季成本开支接近300亿好意思元。这些钱齐造成了数据中心里的GPU、服务器和机柜。
想想我方2022年1月花了690亿好意思元买下动视暴雪，再望望XBOX部门交上来的事迹，纳德拉预计肠子齐悔青了。
辛贫清贫赚来的钱，一瞥手就造成了还没通电的GPU。如斯激进的投资，确切值得吗？
谜底是值得，何况是超值。
微软、谷歌、亚马逊是全球Top3的云策画公司，他们缔造算力，再租给OpenAI、Anthropic这些大模子公司。现时算力供不应求，大模子公司齐想提前拿到算力，跟云服务商抢着签弥远合同，锁定将来的算力供给。
以亚马逊为例，本年4月，它与Anthropic签下一笔10年期、价值1000亿好意思元的服务器租借契约[6]。
但老黄的GPU交货太慢，数据中心的打灰老哥放置太低，合同签了，算力迟迟无法拜托给客户。这种钱送到家门口却吃不进嘴里的嗅觉，造成了各家财报里的剩余践约义务。
剩余践约义务即是云策画公司尚未拜托的算力订单，从财报看：
微软的剩余践约义务，24岁首才2420亿好意思元，到本年为6330亿好意思元，暴涨161%；
亚马逊从1577亿好意思元普及至3640亿好意思元，翻了一倍不啻；
谷歌最夸张，从725亿好意思元到如今的4676亿好意思元，翻了近6.5倍。
算力即是大模子公司的坐褥力，客户们等不起，你先拿到算力，我的模子就过期了。
云策画公司更等不起，你亚马逊的算力中心建的慢，拜托跟不上，我追念就把钱打给微软和谷歌。
从财报看，直到2023年Q3，谷歌的净利润、目田现款流、成本开支还在相对适配的状态。但这之后，OD·体育世界杯(中国)官方网站三大策划全面脱钩，成本开支越来越激进，原因即是剩余践约义务的多量积压。
为了不让得手的订单被友商抢走，只可拚命借钱兴修算力。越快把算力建起来，订单就能越早造成现款流。
每个东说念主齐这样想，游戏就越来越狂放。想上桌就要All in，不想All in就滚。
所有玩家里，下注最狠的是甲骨文。
微软赌的是事迹增长，谷歌赌的是领跑AI，甲骨文赌的是今夜回本，枯树开花。
甲骨文作念数据库起家，是软件期间的活化石，科技行业正统的老登公司。甲骨文当今对业务大约不错分为两块：
一块是老登业务板块，基本处于安度晚年状态，诚然营收占比高达70%，但将来不可期，增速齐在个位数[7]。
另一块是云策画（OCI/Oracle Cloud Infrastructure）。按照财报的弥远教唆来看，是全公司*的盼头，会孝顺约92%增量营收[8]。
可惜订单签了，迟迟无法拜托，甲骨文依然急疯了。
从财报看，甲骨文积压了卓绝5000亿好意思元的剩余践约义务，比谷歌和亚马逊齐要多。
但甲骨文莫得那么厚的家底，营收、利润和现款活水平齐是最差的，愣是靠着谷歌1/10的利润水平，干出了比谷歌还激进的成本开支。
代价是惨绝人寰的财务健康和一屁股债。谷歌微软仅仅买房上了点杠杆，甲骨文连首付齐是从网贷上撸的。
银行也不是白痴。旧年底，巴克莱银行就劝诫甲骨文可能在2026年底现款短缺。本年龄首，TD Cowen指出，好意思国各银行已住手向与甲骨文干系的数据中心名目提供贷款。看了甲骨文的资产欠债表，放印子钱的也得先抽根烟平缓平缓。
钱赚不到，也借不来，那就只可对我方东说念主入手了。
本年愚东说念主节今日，甲骨文大手一挥，将3万名东说念主才运送给了社会。
这个新闻在那时被解读为“AI激发闲静潮”，其实问题没那么复杂，甲骨文裁人的成见，即是把省下来的这些工资，转手拿去找老黄买GPU。
据TD Cowen估算，裁人展望能开释近100亿好意思元目田现款流（工资挺高）。早点拿到GPU，没拜托的订单就能早点造成现款流，改善财务景况。
这条路上甲骨文也不寂然，还有事迹赌徒孙正义陪他玩。一个裁人献祭当下，一个典质透支将来。
按照彭博社报说念，软银对OpenAI的投资承诺卓绝600亿好意思元。为了凑够这笔钱，孙正义先清仓了英伟达和阿里的股票，又卖掉了手里的T-Mobile（一家通讯公司），然后把ARM的股票拿去典质借得巨款，义无反顾的砸向了OpenAI。
OpenAI是不是好公司？详情是。但值不值这样多钱？不好说。孙正义对趋势的判断一直相等准，但每次齐能被精确的坑在高点。
不管是甲骨文照旧孙正义，他们的状态似乎齐有点像当年的诺基亚。
HTC和三星不错莫得累赘的加入安卓阵营，但诺基亚不行。加入安卓风险低，但上限是闲居手机厂；跟微软合魄力险巨大，但赌赢了即是今天的苹果。
诺基亚是也曾的霸主、行业的*，它不可接受一个泛泛的将来，它必须绑定微软赌一把大的。
当年的诺基亚输得一败涂地，今天的甲骨文呢？
这个左脚踩右脚上天的游戏，至少当今来看是逻辑设置的。
最初，什么齐缺，需求是真实的。显卡是紧缺的，内存是珍爱的，电力是不及的，全地方的供不应求。
高盛旧年的讲演指出，数据中心的电力需求到2030年展望将飙升160%，最抢手地段的数据中心空置率依然降至3%，有钱也买不到电和算力[9]。
本年龄首，摩根士丹利也在讲演中标明：市集对算力的需求远远卓绝了供应[10]。
OpenAI为了把有限的算力汇集参加到交易价值更高的编程市集，不吝叫停了环球熟知的视频模子Sora。
国内，字节进步的净利润平直下落了70%，阿里的目田现款流依然转负了，以郑重著称的腾讯成本开支也愈发大手大脚，环球异途同归齐在搞AI基建[11]。
2026世界杯中国最新押注app其次，参增加量成本开支缔造的数据中心，如实在孝获胜润。
一季度，谷歌剔裁撤非频繁性损益，云业务的同期增长也高达63%[1]，借钱建起来的算力，并不是没东说念主买单。
微软近九个月增长22%，其中Azure和其他云服务板块增长了31%，有13%齐由AI孝顺[5]。
同期，买云服务的大模子公司也赢利赚得手软。
Anthropic的Claude全产物DAU不到ChatGPT的2%，但年化收入从90亿好意思元上升至440亿好意思元[12]，依然卓绝了OpenAI。
这种增长限制卓绝了疫情时间的Zoom，千禧年间的Google[13]。
市集也在奖励这种激进，Anthropic的估值依然卓绝OpenAI，OpenAI正加快鼓励上市程度，地方于本年9月完成IPO，展望估值卓绝1万亿好意思元[14]。
上游的英伟达钱越赚越多，卑劣的大模子公司饼越摊越大，中间的云策画公司手捧着未践约的订单，勒紧裤腰带欠了一屁股债。每花出一好意思元成本开支，市值就涨两好意思元。
就像当年拉满杠杆买好几套房，赌将来齐能翻倍卖出去。所有东说念主齐在赌，赌今天的参加齐会造成未来的答复，今天的下注越多，未来的答复越大。
市集一派欢腾，全球同此凉热，只好恒生科技的投资者还在念念考：恒生科技到底有莫得科技？
当下的AI是不是泡沫？一切需求似乎齐是真实的，但这一切又有点不太对劲。
[1] 谷歌财报，谷歌
[2] Alphabet Q1 2026 slides： Cloud surges 63%， AI investments accelerate，Investing.com
[3] Alphabet CFO：将2026年景本开销教唆区间上调至1800亿-1900亿好意思元 展望2027年景本开销较2026年将大幅增长，财联社
[4] 亚马逊财报，亚马逊
[5] 微软财报，微软
[6] Anthropic and Amazon expand collaboration for up to 5 gigawatts of new compute，Anthropic
[7] 甲骨文财报，甲骨文
[8] Oracle：AI 算力豪赌，赔率够了吗？，海豚征询
[9] Powering the AI Era，高盛
[10] AI Is Now a Macro Variable． Are You Positioned？，摩根士丹利
[11] AI参加压力大，字节进步旧年净利润下滑超七成，*财经
[12] SemiAnalysis
[13] Anthropic ARR Doubled Every 6 Weeks in 2026 — $9B to $44B Faster Than Any Company in History，MindStudio Team
[14] OpenAI to confidentially file for IPO as soon as Friday： Source，CNBC
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